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天然橡胶半年报:当结构性调整遇上周期性底部
卓创资讯 高宁 王媛媛 2018-07-13 15:25:11

  【导语】:2018年已然过半,上半年天然橡胶市场基本给出了一个不断创新低的“答案”。从年初的最高14500元/吨,到最低触及10050元/吨,跌幅30.7%,至此,沪胶已经回到了2015年底部的价格水平,三年行情南柯一梦,下面卓创天然橡胶研究团队从周期和结构两方面入手,回顾上半年,展望下半年。

1 天胶市场周期:处于价格回归的“三期叠加”

  自2017年年初橡胶创阶段性高点以来,橡胶价格重心连续下移,承接了2017年的大幅下跌的行情,2018年延续价格回归调整周期,上半年已经在不断接近历史底部,从中也凸显出价格的三个周期叠加,以及天胶市场的矛盾性。我们将其总结为天然橡胶市场的“三期叠加”。分别为承接周期、内生周期和外部周期。

  承接周期:天胶进口量及库存增速换挡期。2018年承接了2017年的高进口量,延续进口量高位运行的势头,进口量整体规模升高,而进口波动却明显增大,春节因素和主产国限制出口接连影响,致使上半年进口量出现一定反季节特征,这些特征也使得保税区库存周期出现加速切换。当前因为汇率大幅贬值和下游需求淡季,进口量或出现环比下降,而因为产地产量增长和需求消化有限,下半年将进入到补库存周期。

图1

  内生周期:贸易结构(套利交易)调整期。17年以来的远月高升水带来的较大的基差套利机会,因此是市场内生调整的周期,套利贸易盛行,原因是高价差带来套利机会和库存的建立。

图2

  价差是刺激库存累积的重要因素,这是由天胶自身的金融属性所决定的。因为近远月的价差已经足够覆盖储存成本,市场多选择建立库存一起在未来获利(把货卖到远月去)。目前天胶近远月升水结构尚未继续拉大,因20号胶上市的消息使得远月升水去化,这对建立库存的积极性提振有限,相应的套利热度可能也会降温。

  外部周期:宏观矛盾、政策刺激消化期。自2017年价格下跌以来,主产国推出了多项刺激价格措施,最近的是今年1-3月泰、马、印尼联合限制出口,对橡胶价格产生较强的支撑作用,但是并没阻挡橡胶价格下跌的步伐。同时,对比此前刺激上涨的重卡数据,因在单一刺激影响下的需求边际效用递减,对胶市的实质支撑作用减弱。

  而中美贸易关系却成为主导宏观矛盾的主要因素,橡胶下游因主要对美出口而影响较大,从而贸易关系成为上半年影响橡胶价格的主导原因。只有宏观周期解读已经汗牛充栋,在此不再赘述,外部周期可能上升为橡胶市场的主导矛盾,也是“三期叠加”中最为关键的要素。

2 供需结构:供强需弱状态延续

  主产国供需状况

图3

  上图所示,9大主产国产量受季节性影响波动较大,而消费量相对平稳,除每年3-4月停割期产量大幅下挫明显外,其它时间供需顺差较大。今年1-5月,9大主产国产量约460.48万吨,同比增长6.63%。

  需求表现上,上半年消费量整体延续平稳态势,但相比去增长趋势明显,特别是中国春节过后。数据显示,1-5月9大主产国需求量为378.82万吨,同比增长6.80%,3月后普遍高于往年同期水平。其中中国、泰国及印度国内需求增量最为明显。

  中国供需状况

图4

  中国天胶市场供需错配在上图得到极好体现。供应方面,今年以来,国内天胶主产区物候正常,开割提前。上图可示,今年产量起增较去年提早一个月左右,产量也较去年增长明显。1-5月国内产量170.6千吨,同比32.35%。因国产胶占全球总产量比重较小,体现并不明显。6月因产区雨水较多,产量普遍出现一定下滑,但上半年同比增长趋势不变。

  保税区及期货库存也呈现持续增长态势,加之去年套利需求结余的巨量社会库存,因此整体供应量较为充裕。

  需求方面,刨除中国春节因素导致轮胎开工率大降外,上半年整体开工率同比提升,主流在65%-70%水平??ぢ饰指呶?,6月上合峰会及夏季限电也刺激了部分产量提前预支。因原料价格持续走低,下游工厂多采用随用随采模式,原材料库存多在15-30天合理水平,备货及采购热情较低。

  从下游轮胎销售情况看,内销市场表现略差,出口相对稳健。据了解,东营地区轮胎企业主要面向国内市场,整体销售情况不及同期。而出口市场虽然遭遇中美贸易及欧盟对华卡客车反倾销等双重压力,但暂未对上半年出口市场产生影响。胎企也在积极开拓欧美之外的市场。

  从替代方面看,2017年以来,合成胶高升水天然胶已成常态,经过前几年的观望与尝试,今年以来,部分轮胎企业与下游制品企业已经增加天胶来替代合成胶用量,但对天胶整体消费量的拉动作用暂未得到明显体现。

  综上,上半年下游整体开工率尚可,不乏存在提前透支生产的情况。原材料价格长期低迷,工厂采购谨慎,库存不高,长约量减少,随用随采。内销市场受替换胎市场淡季影响,销售情况不佳。出口市场虽频遭瓶颈,但影响暂未体现。整体而言,需求不及同期,但略好于去年对今年的悲观预期。供强需弱状态延续。

3 价差结构:远月高升水修复

  今年上半年价差结构明显看到出基差走强收窄,跨期价差也没有延续往年大幅扩大的脚步,这共同指向出市场对于远期仍然以看空为主,供应预期充足和需求没有较大增量预期,是市场看空远期的主要原因。

图5

  其次,价差结构呈现出远月高升水的修复,除了上文所述因20#胶上市的使得现有交割制度下,远月升水被去化,另一个重要原因是资金成本的因素。资金成本是91跨期套利需要考量的重要因素之一,因此1-9价差的变动上,与shibor三个月利率呈现出相关性关系。

图6

  在套利过程中,资金利息的高低,是影响价差空间的主要因素之一,从上半年货币市场十分出保证流动性充裕的预期来看,利率呈现出明显的下行趋势,从而资金成本预期将会降低。并且市场对远期预期偏空,因此9-1价差的回归路径表现出:金融属性下降,回归基本面属性,利率水平下降,1901升水1809幅度不会太高。

4 市场结构性调整遇上价格周期性底部

  橡胶市场正处于结构性调整时期,上文对上半年市场结构的分析中可以看出,供需结构延续供应增速快于需求增速的节奏,但是供需将处于回归平衡的阶段;贸易结构性调整由库存结构和价差结构的变动来表现??杉谐≌谧浯车牟僮魉悸?,对于市场供需也有了更清晰的认识,不再依赖“开客户,做渠道”,而是转向灵活运用金融工具规避风险、锁定利润,利用库存来“削峰填谷”市场供给,不但让手中的资源更具价格竞争优势,也为稳定上下游渠道提供了便利。

  在现阶段结构性调整的指导下,我们看到上半年橡胶行业的并购重组、入股收购等操作屡见不鲜。既有国内橡胶生产企业控股国外橡胶生产企业,也有国内轮胎企业入股国际大型轮胎企业,上下游、同层次企业之间的协调性也在不断提高,因此卓创天胶分析团队认为,未来天然橡胶行业将由分散竞争转而向着寡头竞争转变,天胶生产、贸易和下游制品类企业或将形成寡头化集团,生产——贸易——加工形成三角循环状结构,行业结构趋于整合。

  市场结构性的调整,却是建立在价格周期性底部的基础上?;蛘咚?,因为价格周期的探底,行业景气度跌至低谷,引发市场自发性的结构调整和优胜劣汰。上文所述橡胶周期处于“三期叠加”,也是现阶段市场矛盾性的体现。从上半年的市场主要矛盾来看,主要是在供应过剩周期下,由宏观矛盾主导的市场预期利空发酵而导致了回撤性下跌。因此橡胶在自身基本面没有强势基础的情况下,宏观预期将是主导市场的主要矛盾。

  最后对于下半年的预测,卓创认为,当市场结构性调整遇上了价格周期性底部,价格在底部震荡的韧性较强,价格运行曲线的斜率相应较低,因此形态上或将表现为底部震荡巩固。而由于市场结构的调整,行业结构对价格波动的抵抗性将提高,从而将有效降低天胶出现结构性跌破成本的风险。预计下半年橡胶运行仍以弱势震荡筑底,反弹动力多来自于宏观短期改善和消息刺激,短线操作难度高,抄底效率低,震荡区间看9600-12500元/吨,具体走势可参考2015年下半年。

 
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